article CD'enjeux 23 avr. 2020

Plans de relance et de soutien : qui paye la dette ? 7 options en infographies ! (Partie 1/2)

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Dans l’article précédent, nous avons étudié les mesures de soutien mises en place par le gouvernement, en nous intéressant au financement qui transite par la dette et l’appel aux marchés financiers, c’est-à-dire à l’épargne mondiale des entreprises et des ménages et à la création monétaire de la BCE. Nous abordons ici, toujours dans un but pédagogique, l’étape d’après, en 7 options : qui va payer la dette ? comment rendre la dette soutenable ?
Partie 1 (options 1 à 4) : les options de désendettement par la rigueur budgétaire, par la croissance, par l’inflation, ainsi que l’option d’absence de désendettement
Partie 2 (options 5 à 7, à suivre) : les options de monétisation, de défaut/restructuration, de solidarité européenne

Avant toute chose, de quoi parle-t-on lorsqu’on dit que le ratio Dette/PIB en France va dépasser les 110 % ? On met en relation le stock de dette publique par rapport au revenu annuel du pays France (valeur ajoutée créée sur le territoire). À 110 %, cela signifie que la dette représente 1,1 année de création de richesse (revenu). Rapportée au patrimoine national, qui s’établit fin 2017 selon l’INSEE à 14 700 Md€, celle-ci reste faible et proche de 15 %.  À cette métrique rassurante et même dans le premier agrégat, il faut néanmoins ajouter la dette latente : celle qui résulte des dépenses futures non financées (ex : systèmes de retraites et de santé non équilibrés), celle qui pourrait être issue de la déclaration de risques qui engagent des dépenses (ex : garantie des 300 Md€ de prêts, dont on a vu dans un article précédent que le coût ex ante peut toutefois être calibré comme faible).

Voyons maintenant, i) dans un but pédagogique et sans s’inscrire dans une démarche de recommandation - c’est l’objet de très nombreux autres travaux et ii) sans être exhaustif, les 7 options possibles et leurs implications :

 

Option 1 : la rigueur budgétaire

La première option vise à jouer sur le numérateur du ratio Dette/PIB. Dans cette option, la dette aide à traverser la crise avec le moins de dégâts possibles (faillites, chômage) et à lisser dans le temps les effets négatifs sur le revenu et le bien-être. Une fois la crise passée, dette et déficit sont élevés et il faut se reconstituer des marges pour la prochaine crise, éventuellement par la rigueur budgétaire. Elle peut se traduire par une maîtrise voire une baisse des dépenses publiques (dépenses de fonctionnement, d’investissement, de solidarités…) et une hausse des impôts.

  1. Quel timing ? La rigueur budgétaire a des effets négatifs sur le cycle économique. Elle ne doit donc pas être mise en œuvre trop tôt après le choc initial pour ne pas peser sur la reprise (le dénominateur du ratio Dette/PIB)… mais elle ne doit pas se mettre en place trop tard, à tout le moins avant que les investisseurs ne perdent confiance (alors, moindre accès au financement de marché, à un prix plus élevé !) et avant que la prochaine crise arrive, afin d’avoir eu le temps de reconstituer des marges de manœuvre.

 

  1. Quel dosage ? Toute rigueur doit être dosée : un des grands enseignements de la crise de la dette de la zone euro et du désendettement des entreprises japonaises depuis quelques décennies est que, mené à marche vigoureuse, le désendettement des agents est un piège à déflation… dont on sait qu’on ne sort pas, tout en étant prisonnier, in fine, d‘un fardeau de la dette encore plus lourd.

 

  1. Quelles recettes ? La science économique ne dégage pas de recettes magiques et indolores. Néanmoins, des expériences passées et notamment de la crise des dettes souveraines du début des années 2010, on retient 2 leçons. Tout d’abord, la rigueur budgétaire a réussi, dans les pays qui l’avaient mise en œuvre (Canada, Suède), de façon isolée (pas lorsque les partenaires commerciaux étaient dans la même logique, sinon, l’effet dépressif entre demande interne et externe est cumulatif) avec une politique monétaire accommodante. Ensuite, concernant la dépense publique, les dépenses d’investissement sont à préserver :  ce sont elles qui ont le multiplicateur le plus élevé sur la croissance de long terme. On perçoit, en outre, que la crise sanitaire actuelle montre à quel point il est essentiel de protéger le secteur de la santé.

 

Option 2 : se désendetter par la croissance

Une façon de réduire le ratio Dette/PIB est naturellement d’accroître au maximum le PIB (la croissance dite potentielle), en accroissant la capacité productive d’une part, et en développant une économie plus résiliente aux chocs d’ordre sanitaire, climatique, économique, financier ou géopolitique d’autre part. Pour préparer une telle économie, il faut accélérer l’investissement dans les secteurs stratégiques, promouvoir les nouvelles technologies, la robotisation, la formation, prioriser les investissements dits durables et adopter un modèle de croissance inclusive qui réduit les fractures sociales et territoriales. Utiliser la dette pour ces investissements est utile : une bonne dette de long terme est une dette qui rapporte davantage qu’elle ne coûte et ces investissements ont des impacts financiers et extra-financiers bénéfiques et rentables. Le débat médiatique sur la libération de l’offre et l’accroissement du temps de travail post-crise est à embarquer dans cette option.

 

Option 3 : se désendetter par l’inflation

Une façon de réduire le ratio Dette/PIB est naturellement d’accroître le PIB par inflation (à quantité égale de biens produits, ceux-ci étant plus chers, la valeur ajoutée, le PIB, augmente). En effet, qu’une augmentation du PIB vienne d’une hausse du nombre de biens produits ou du prix des biens, le résultat est le même : la dette rapportée au nouveau revenu, plus élevé, baisse. C’est un désendettement « facile ». Mais cette stratégie a des limites :

  1. Comme constaté dans la décennie 2010, même avec de massives créations monétaires dans les économies développées (la quantité de monnaie créée par les banques centrales a été multipliée par 4 en 10 ans !) qui visaient précisément à stimuler les prix, l’inflation des biens et services ne se décrète pas ; la création monétaire crée de l’inflation, mais sur les prix des actifs : cela réduit le rapport Dette/Patrimoine mais pas celui Dette/PIB. L’inflation du prix des actifs a des effets délétères (création de bulles notamment). Le point clé de l’option inflationniste reste en suspens : comment créer de l’inflation ?

 

  1. Cette stratégie est gagnante si l’État ne doit pas se réendetter. Sinon, il le fera à des taux d’intérêt qui seront plus élevés : pour se prémunir de la perte en pouvoir d’achat due à l’inflation élevée, les investisseurs incluent en effet, dans les taux d’intérêt qu’ils exigent lorsqu’ils prêtent leur épargne, une prime d’inflation d’autant plus élevée. Actuellement, est observé un taux OAT à 0,1 % avec une inflation moyenne anticipée d’ici 10 ans à 0,5 %. Si celle-ci passe à 3 % par exemple, alors le taux d’intérêt de référence à 10 ans grimpera mécaniquement à 2,6 %. De nombreux agents qui devront se réendetter seront exsangues avec ces niveaux de taux, la croissance donc le ratio Dette/PIB en pâtira… ce qui est contreproductif quant au but recherché.

 

  1. Enfin, c’est pour cela que les forces démocratiques ont donné comme mandat à la BCE (comme aux autres banques centrales d’ailleurs) la stabilité des prix (entendue comme une inflation proche de 2 %), l’inflation n’a pas que des effets positifs : une fois installée, elle peut être très difficile à juguler (souvenir des années 1970/80!), elle érode le pouvoir d’achat et peut aller jusqu’à menacer la croissance potentielle (dégradation de la compétitivité, mauvaise allocation du capital et de l’emploi si le signal prix est brouillé).

 

 

Option 4 : ne pas se désendetter

Une économie peut se permettre de vivre avec une dette élevée. Elle sera « soutenable » financièrement si i) les taux d’intérêt ne font pas supporter une charge budgétaire élevée, ii) l’épargne nationale (ou de la zone monétaire) est suffisante pour absorber le besoin de financement (pas de dépendance aux financements extérieurs).

L’excédent courant japonais (excès de revenu de la Nation grâce à ses excédents commerciaux et des revenus financiers) associé à des taux bas permet au Japon de vivre avec une dette de 237 points de PIB -la croissance y est toutefois faible.  La présence d’une épargne nationale n’est pas suffisante : il faut que celle-ci vienne financer la dette, soit de façon forcée (la « répression financière »), soit en donnant confiance aux agents (éventuellement en montrant sa capacité à ne pas faire défaut via l’option 1 de rigueur budgétaire).  L’excédent courant européen pourrait permettre une telle configuration mais il n’y a pas de dette paneuropéenne et les excédents d’épargne ne circulent pas optimalement au sein de la zone euro : cette facilité n’est pas à disposition aujourd’hui. Le déficit courant américain n’est, de son côté, paradoxalement pas un fardeau car il est compensé par une politique de taux bas et une très forte demande de dollars (c’est le privilège d’être la devise de référence) : ces dollars sont épargnés en titres de dette américaine, d’où l’absence de problème de financement de cette dette à ce stade.

On voit, pour la zone euro, l’intérêt de créer une dette mutualisée (cf. option 7). En attendant, les solutions pour absorber la dette existante sont les suivantes :

  1. La Banque centrale achète des titres et, tant qu’elle maintient constante la quantité qu’elle détient à son bilan (ce qui est toutefois une décision unilatérale des autorités de politique monétaire - rappelons que la Fed a vendu des titres, réduit son bilan, il y a quelques années), elle n’oblige pas l’État à réduire sa dette. Toutefois, cette solution peut difficilement être explicite :
  • le mandat, tel que donné par les forces démocratiques aux banques centrales, n’est pas d’organiser le financement et la solvabilité des États (il y a précisément indépendance entre autorités budgétaires et monétaires pour éviter toute monétisation – cf. option 5 ci-après, hyperinflation et crise de change) ;
  • au sein de la zone euro, un prêteur en dernier ressort sans limite ni condition créerait un problème d’aléa de moralité : pour un État, il n’y aurait, en effet, dès lors aucune incitation vertueuse à disposer d’un budget équilibré.
  • Le risque de défaut est porté par la BCE donc in fine tous les européens, y compris les vertueux (ou chanceux d’avoir moins été touchés par le Covid-19). Le curseur entre solidarité entre nations face aux difficultés, et responsabilité de chaque gestion budgétaire nationale est difficile à placer : le risque de défaut d’un État « mauvais élève » ou « malchanceux » (en cas de crise exogène imprévue) serait porté par tous.

 

  1. Organiser une « répression financière » en forçant les agents à détenir les titres de dette (comme les États-Unis et la Grande-Bretagne après-guerre avec les banques). Pour les épargnants, cela revient, côté revenu, à augmenter les impôts sur les revenus de l’épargne (proposer un rendement faible ou un élevé mais très taxé revient au même) et, côté flux, à sanctuariser une partie de l’épargne nationale (attention aux effets d’éviction envers les autres acteurs ayant besoin de capitaux). Pour les banques, cela expose à la même situation et accroit le lien État-banques donc le lien entre crise de solvabilité ou de financement d’un État et crise bancaire systémique… un cocktail à éviter.

 

A suivre avec la partie 2 (options 5 à 7) : les options de monétisation, de défaut/restructuration, de solidarité européenne

Caque nation pourraient s’exprimer au niveau européen.