La souveraineté monétaire à l'ère numérique

La souveraineté monétaire peut se définir comme la capacité d’une zone économique émettant une unité de compte à la gérer en conduisant une politique monétaire en fonction uniquement d’objectifs internes. De nouvelles formes de monnaie (NFM) sont apparues avec l’ère numérique ou sont en cours de développement : stablecoins (SC), monnaie numérique de banque centrale (MNBC) et dépôts tokénisés (DT). Elles présentent des opportunités économiques mais parfois aussi des risques, notamment pour la souveraineté monétaire. Les parades vont  d’une réglementation contraignante au soutien à l’innovation. L’émission d’une MNBC n’en fait pas partie là où la monnaie est crédible et les banques saines.

Les nouvelles formes de monnaie

Les NFM partagent souvent la caractéristique d’utiliser les technologies de registre distribué (distributed ledger technologies – DLT), notamment la blockchain. Cela leur permet de disposer d’attributs attrayants : accessibilité mondiale permanente, possibilité de programmer les usages grâce à l’utilisation de « contrats intelligents » (smart contracts) et « composabilité » permettant de proposer différents services au sein de la même infrastructure. Proches à cet égard des cryptoactifs historiques, comme Bitcoin, les NFM en diffèrent par un adossement qui en fait des actifs centralisés et stables. La MNBC est émise par la banque centrale, potentiellement sous deux formes : l’une à destination du public, dite de détail, l’autre à l’usage des banques, dite de gros. Dans la plupart des projets, la forme de détail n’utilise pas la blockchain. Les SC sont des cryptoactifs visant à maintenir une valeur fixe par rapport à une référence. Il en existe différentes catégories. Sont ici retenus les SC « off-chain », adossés à une réserve constituée en actifs monétaires usuels ou émis par une banque, libellés dans une seule monnaie légale et réglementés, dénommés les jetons de monnaie électronique (electronic money tokens – EMT) dans le règlement européen MiCA.

À ce jour, les SC servent essentiellement de monnaie véhiculaire dans l’univers des cryptoactifs. Ils souvent mis en cause par les banques centrales pour les risques d’atteinte à la souveraineté monétaire qu’ils comporteraient. En revanche, l’exécutif et le Congrès américains les promeuvent, y voyant une alternative à une MNBC et probablement aussi une voie de dollarisation plus discrète que la circulation à l’étranger d’une MNBC. Les DT n’existent, à ce jour, que dans quelques juridictions, la tokenisation d’actifs ayant, jusqu’à présent, essentiellement concerné les obligations. Toutefois il est généralement admis que les DT conserveraient les caractéristiques propres aux dépôts, tout en bénéficiant des possibilités offertes par les DLT, à l’instar des SC. Ils se différencieraient néanmoins de ces derniers, puisqu’il ne s’agirait pas d’instruments au porteur, qu’ils représenteraient des créances sur l’ensemble du bilan de leurs émetteurs et qu’ils pourraient être rémunérés ainsi que bénéficier de l’assurance des dépôts.

Opportunités et risques des NFM

D’un point de vue monétaire, le développement des NFM est de nature à diminuer les rentes bancaires, à accroître l’efficacité de la politique monétaire et à favoriser l’internationalisation de la devise associée. Ces effets positifs seraient toutefois fortement atténués dans la zone euro, en raison de l’absence de rémunération de  l’euro numérique et des SC, ainsi que de limites à l’accès des non-résidents et à la détention individuelle de l’euro numérique. Le risque monétaire principal associé au développement des NFM est la dollarisation des économies, qui entraine une dépendance du système bancaire à un financement par l’étranger et une perte d’efficacité de la politique monétaire par « évaporation » de la base à laquelle elle s’applique. Le risque de dollarisation ne doit toutefois pas être exagéré dans le cas des économies développées. Les résidents de ces pays peuvent déjà détenir des dépôts en monnaies étrangères et/ou à l’étranger.

En outre, les utilisateurs de NFM libellées dans une monnaie qui n’est pas la leur s’exposeraient à un risque de change, ce qu’ils ne font habituellement pas dans les économies développées. Il faudrait ainsi une perte très forte de crédibilité de la monnaie légale pour que se produise une dollarisation de ces économies. Même dans le cas des économies émergentes ou en développement, le risque de perte de souveraineté monétaire doit être relativisé, car beaucoup ont déjà renoncé, à des degrés divers, à leur souveraineté monétaire : seulement 16 % des pays membres du FMI laissent librement flotter leur monnaie.  

Les NFM créent aussi des risques d’instabilité financière. Les DT peuvent, comme les dépôts classiques, servir de support à des paniques bancaires (runs). Les émetteurs de SC eux-mêmes peuvent faire l’objet de runs (exemple de Tether, en 2022). En outre, les SC ont été caractérisés par un ancrage fragile, s’échangeant à un taux parfois sensiblement différent du pair. Toutefois, les réglementations sont de nature à provoquer un changement de régime. En Europe, le règlement MiCA prévoit notamment l’obligation de remboursement au pair et sans frais. Des risques systémiques nouveaux pourraient également survenir, en raison des interdépendances entre la finance traditionnelle et les émetteurs de SC, via les réserves auxquelles ces derniers sont adossés. Ces risques sont d’ailleurs renforcés par la réglementation MiCA qui oblige les émetteurs de SC à investir une partie significative (30 % et même 60 % pour les émetteurs les plus importants) de leur réserve en dépôts.

En matière de paiements, l’utilisation croissante de NFM échangeables internationalement est de nature à réduire les frictions dans les paiements internationaux, où elles restent significatives. Toutefois, dans le cas d’une transaction en SC, il faut tenir compte, tant que l’usage des SC ne se généralise pas à l’ensemble des paiements, de frais d’entrée (on ramp) et de sortie (off ramp). L’émission d’une MNBC de gros procurerait, elle, un instrument de règlement final dans un environnement de DLT, soutenant la stabilité financière. En sens opposé, une éviction des prestataires de services de paiements pourrait survenir si, comme c’est prévu pour l’euro numérique, la MNBC cumule des avantages (cours légal, gratuité pour l’usager et limitation des frais pour les commerçants) refusés à ses concurrents privés. Par ailleurs, la « militarisation » des systèmes de paiement a conduit la Chine et d’autres grands pays émergents à investir dans des infrastructures alternatives s’appuyant sur la technologie DLT et sur la MNBC de gros qui pourraient conduire à une fragmentation des paiements internationaux.

Parades aux risques

L’émission d’une MNBC de détail est souvent présentée comme un moyen de sauvegarder la souveraineté monétaire, en particulier face aux projets de SC des Big Techs. Cependant, un ensemble de mesures (réglementation et supervision bancaires, assurance des dépôts, interventions de la banque centrale comme prêteur en dernier ressort, renflouement des banques, etc.) ont incité le public à percevoir la monnaie privée comme aussi sûre, ou presque, que la monnaie publique.

Par ailleurs, comme indiqué plus haut, la MNBC n’utiliserait généralement pas les DLT, ce qui en ferait un instrument complémentaire aux SC et aux DT, et non un substitut. Par rapport à ces derniers, l’apport principal de la MNBC de détail pour les usagers, dans certains projets comme celui de l’euro numérique, pourrait ainsi résider principalement dans la préservation de la vie privée dans les paiements hors connexion (off-line). Mais il n’y a pas de raison pour que l’exercice du droit fondamental à la protection de la vie privée soit le privilège de la monnaie de banque centrale (espèces et MNBC de détail). En revanche, l’émission d’une MNBC de gros pourrait favoriser l’internationalisation de la monnaie, en incitant à l’investissement en actifs tokenisés dans l’économie émettrice et sans porter préjudice aux initiatives privées.

Par ailleurs, le développement des NFM pourrait provoquer deux réactions polaires : réglementer au-delà de ce qui est déjà en cours ou favoriser l’innovation, toute une gamme de variantes pouvant s’insérer entre ces extrêmes. L’extension de la réglementation pourrait conduire à interdire la détention de NFM à l’étranger ou de NFM libellées en monnaie étrangère. Pour cela, il faudrait mettre en place un contrôle des changes, incluant l’interdiction de détenir des dépôts à l’étranger pour éviter un contournement. De manière complémentaire, la détention de SC pourrait être limitée.

L’approche venant en soutien à l’innovation intégrerait la nécessité d’éviter une marginalisation de l’Union européenne comparable à celles survenues avec Internet ou, dans le domaine des paiements, avec les cartes. Elle pourrait comporter trois types de mesures complémentaires : 

• s’appuyer sur les acteurs de marché, notamment en aménageant MiCA (autorisation de la rémunération des SC et réduction de l’obligation de constitution de dépôts auprès des banques) ; 
• coopérer internationalement à la définition de standards permettant l’interopérabilité des infrastructures de paiement et préservant la confidentialité des informations, tout en étant compatibles avec la mise en œuvre des exigences de connaissance du client ;
• faciliter le développement de l’émission d’actifs tokenisés, ainsi que de l’investissement et des transactions dans ces actifs, par l’émission de monnaie centrale permettant le règlement final de transactions sur actifs tokenisés.
   

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