Qui détient la dette publique ? Une question clé pour la soutenabilité

La dette publique est au cœur de la crise politique qui secoue actuellement la France, mais le débat sur la dette est également largement présent dans d’autres pays. En zone euro, la question actuellement n’est pas tant celle de la conformité avec les règles du Pacte de stabilité, mais plus radicalement de savoir si la France et certains autres pays pourront continuer de refinancer leurs dettes respectives auprès des marchés à un coût raisonnable.

Dans le même temps, l’Union européenne et chacun des États membres font face au besoin de financer des investissements massifs dans de nombreux domaines notamment pour financer la transition mais également les dépenses de défense. À mesure que les objectifs politiques s’ajoutent et s’additionnent, les estimations de l’effort financier à fournir s’orientent aussi à la hausse : celles qui portaient sur le financement de la transition énergétique évoquaient entre 2,5% et 3% du PIB (Pisani-Ferry et Mahfouz 2023, pour la France), là où le rapport Draghi évoque 5% (Draghi, 2024), en y intégrant entre autres les investissements dans la défense. 

La question ici n’est pas celle de l’équilibre budgétaire dans la mesure où des arbitrages restent toujours possibles et des réformes fiscales aideraient sans doute grandement.  La question est de savoir comment mener des investissements qui ne se feront pas sans une part importante de financements publics. Une réponse qui consisterait à vouloir réorienter massivement les dépenses publiques courantes vers l’investissement, ou de couper dans l’État social pour retrouver la confiance des investisseurs, ne nous semble pas crédible avec un risque de crises sociales et politiques encore plus graves que celles qui secouent nos sociétés aujourd’hui.

La composition de la détention de la dette est un élément clé de la soutenabilité sur le long terme et de la capacité d’endettement supplémentaire des états

Alors que l’endettement s’est accru partout suite aux crises de 2007-2008 et 2020-2021, certains pays sont parvenus à inverser plus ou moins la tendance de leurs finances publiques, tandis que pour d’autres, la dette n’a cessé d’augmenter plus que proportionnellement au PIB. L’Allemagne s’inscrit clairement dans le premier groupe, ainsi que l’Espagne et l’Italie dans une moindre mesure. La France fait partie du second groupe, avec les États-Unis et le Japon.

L’étude empirique des ratios d’endettement et de l’évolution des charges d’intérêt montre qu’il y a des différences notables entre les états au niveau de la sensibilité du taux d’intérêt à l’augmentation de la dette. Ainsi en France, la sensibilité du taux d’intérêt à la hausse de la dette est trois fois plus élevée qu’aux États-Unis et au Japon, où les ratios de dette publique sont pourtant plus élevés.

Ces différences de sensibilités sont à mettre en regard des différences dans la composition de la détention de la dette, à savoir la part respective des résidents et non-résidents ; la part détenue par la banque centrale. 

L’effet fragilisant pour la soutenabilité de la dette que peut avoir une large détention par les non-résidents est assez bien documenté dans la littérature académique. L’incidence de la part de la banque centrale l’est en revanche beaucoup moins, au-delà de l’idée que la politique monétaire non conventionnelle peut éviter une crise de dette souveraine auto-réalisatrice tant que la banque centrale reste crédible.

Une estimation de la sensibilité relative du coût de la dette à la composition de la détention

Le résultat d’une estimation économétrique sur six pays (France, Allemagne, Italie, Espagne, Japon et Etats-Unis) de la sensibilité du taux d’intérêt (de marché) à l’augmentation de la dette totale et de sa composition par détenteur fait apparaître : 
 

1. L’effet immunisant de la détention d’une part de la dette par la banque centrale du pays.
2. Un effet d’immunité de la détention par la banque centrale systématiquement plus fort que celui de la détention par l’ensemble des résidents.

Ainsi la France ne profite pas de l’effet immunisant et pâtit de l’effet sensibilisant (en dépit de son appartenance à une zone monétaire ) à l’inverse du Japon, dont la dette, détenue à 50% par la BoJ et en bien moindres proportions par les non-résidents, profite pleinement du premier effet et ne pâtit pas du second. Les États-Unis bénéficient également d’un effet d’immunité, différent et non mesuré ici, en dépit du fait que la part de la Fed dans la détention soit bien inférieure à celle de la BoJ et que la part des non-résidents soit bien supérieure à celle également observée dans le cas de la dette japonaise. Cet effet d’immunité est à lier rôle de devise clé du dollar dont le « privilège exorbitant » est plus discuté que réellement menacé pour le moment au sein d’un système monétaire qui demeure assez largement hégémonique. 

Le premier facteur identifié offre un levier pour le décideur public : la banque centrale européenne peut décider d’augmenter sa part dans les limites imposées par le mandat, et le législateur peut changer les limites actuelles. En revanche, le second facteur ne représente pas un véritable levier : il semble difficile de décréter une augmentation de la part des résidents et une réduction corrélative de la part des non-résidents.

Une absence de corrélation des trajectoires d’endettement et d’investissement public

Un autre constat est le fait qu’en France comme au Japon ou aux Etats-Unis, l’augmentation de la dette publique n’a entraîné une augmentation des investissements publics. 
L’absence de hausse de l’investissement public  sur les années passées interpelle d’autant plus qu’aujourd’hui les conditions de marché pour la dette publique se dégradent.  La hausse des primes de risque observée sur les titres publics depuis début 2024 est la conséquence directe du dégonflement du bilan de la BCE. Etant donné que la dette émise par les entreprises sur les marchés européen et américain s’est également accrue, un effet d’éviction au détriment des titres publics n’est pas à écarter : les investisseurs pourraient préférer les titres privés aux titres publics, surtout si les fondamentaux des acteurs publics se dégradent tandis que la situation des entreprises privées s’améliore. Avec la hausse des primes de risque sur les titres de dette souveraine depuis début 2024, l’écart de rendement entre la dette des entreprises privées et celle des États européen est aujourd’hui très réduit.

L’ampleur de la hausse des taux qui découle de la baisse des achats par les banques centrales dépend étroitement de la capacité d’épargne des pays. De ce point de vue, le Japon avec son épargne privée abondante, qui en fait un créancier net du reste du monde (pour un montant de 3 600 milliards de dollars fin 2024) est sans doute le pays le plus à même d’absorber cette hausse de l’offre de titres. La zone euro a également un excédent courant, qui pourrait lui permettre d’absorber en partie la hausse de l’offre nette de titres. Le rapatriement d’une partie de l’épargne aujourd’hui investie aux États-Unis pourrait également venir en partie compenser la baisse des achats de la BCE.

Mais sans une réallocation ou une hausse globale de l’épargne européenne, les émissions de dettes souveraines devront se faire à des taux plus élevés pour attirer les investisseurs. Le risque reste ainsi à l’élévation des primes de risque sur les dettes souveraines avec pour conséquence une hausse continue de la charge d’intérêts des États qui pourrait s’accélérer dès cette année (la maturité moyenne des dettes publiques étant de 6 à 7 ans). Contrairement aux autres dépenses, celle-ci s’imposent aux États et réduisent les choix d’allocations de la dépense publique.

Quelles solutions pour financer les investissements de transition et d’adaptation ?

Des solutions alternatives sont nécessaires, car à moins de renoncer à tout un ensemble d’investissements nécessaires, l’UE et/ou chacun des États membres doivent chercher à résoudre l’équation financière. 

Deux approches sont envisageables :  
 

• soit tenter d’améliorer les conditions dans le cadre actuel – en passant donc par les marchés financiers pour toute émission de dette ;
• soit chercher des modes de financement hors marché. Ces financements hors marché peuvent s’opérer de plusieurs façons, allant des prêts directs au Trésor jusqu’aux subventions monétaires fléchées vers des usages particuliers, en passant par des coordinations entre banques publiques et banque centrales ou encore par la restauration du « circuit du Trésor » dans le contexte actuel. Toutes ces propositions ne rentrent pas dans le cadre institutionnel européen en vigueur, mais vu les difficultés financières et politiques qui s’annoncent, toutes les voies méritent d’être examinées et débattues.

Pour aller plus loin :

Cet article est une synthèse de la note « Qui détient la dette publique ? Une question clé pour la soutenabilité » produite par Jézabel Couppey-Soubeyran, Maximilien Coussin, Anne Faivre et Wojtek Kalinowski.