Reprise, relance et inflation ? (Partie 1/2)

Nous nous étions interrogés, en mai 2020, sur les risques hyper-inflationnistes de la Crise Covid19. Les 3 conclusions du diagnostic étaient les suivantes :

1. Le soutien à l’offre (prêts garantis par l’Etat, subventions aux entreprises, report des charges fiscales et sociales, maintien de l’emploi grâce au recours à l’activité partielle) permettrait d’absorber la demande au moment de la reprise : les prix ne joueraient pas la variable d’ajustement ;
2. La création monétaire ne serait pas forcément très inflationniste pour les biens et services, au contraire du prix des actifs ;
3. Les chocs localisés de prix se feraient probablement jour, eu égard à des contraintes d’offre spécifiques ou à la hausse des coûts de production liée à la mise en place de mesures prophylactiques, lorsqu’elle peut être passée dans les prix.

Et de conclure que lors de la reprise, les forces désinflationnistes l’emporteraient à court terme. Qu’en est-il un an après ? Quelles perspectives dresser à court terme ?

Point 1 : le bon calibrage du soutien à l’offre

Le soutien aux entreprises vise à éviter, en limitant faillites et licenciements, un recul de la capacité production. En 2020, en France, le recul de la valeur ajoutée a été de -8,2 %, contre - 2,9 % en 2009, et pourtant les conséquences ont été moins sévères :

• Le recours à l’activité partielle a permis d’éviter des licenciements : selon les mesures de l’Insee, là où le nombre de chômeurs et d’individus dans le halo du chômage (personne souhaitant un emploi sans être considérée au chômage au sens du BIT) avaient augmenté de 522 000 et 128 000 courant 2009, ils ont varié respectivement de -53 000 et +55 000 en 2020. Les emplois maintenus permettent une reprise de la production rapide dès que la demande se réactive.
• Le nombre de défaillances d’entreprises, selon la Banque de France, a été de 31 268 en 2020 contre 63 205 en 2009.
• Les entreprises n’ont pas sensiblement coupé leurs investissements, ce qui préserve l’offre future (maintien des capacités productives, gains de productivité donc coûts bas) : l’investissement des entreprises non financières n’a reculé « que » de -9,6 %, moins qu’en 2009 (-11,8 %), alors que la récession a été plus ample, permettant ainsi au taux d’investissement (Investissement/Valeur ajoutée) d’augmenter de 22,9 % à 23,2 % entre 2019 et 2020.

Au moment de la reprise (PIB France au 3^e trimestre 2020 : +18,5 % vs. 2^e trimestre), la demande n’a pas excédé l’offre, qui s’est ajustée, évitant une hausse des prix.

Quels sont les points d’attention concernant l’inflation ?

• Les mécanismes en place ont permis d’éviter les défaillances mais le bilan définitif du choc d’offre sera à évaluer quand le cycle sera davantage avancé et que les soutiens seront levés. In fine, si accepter trop de faillites amputerait l’offre, les empêcher totalement pèserait également négativement sur l’offre à terme car subsisteraient des entreprises dites « zombies », peu productives, empêchant le développement d’entreprises plus riches en croissance et en emplois. Le contexte adverse (scénario non central dans les prévisions) pourrait être : croissance basse mais davantage d’inflation (car moindres gains de productivité) débouchant probablement ensuite sur un affaiblissement de la demande (moindres revenus) donc menant in fine à un régime de croissance et d’inflation basses.

• Les entreprises ont enregistré de moindres revenus (recul de l’excédent brut d’exploitation de 86 Md€ en 2020) : elles pourraient chercher à reconstituer des résultats manquant en augmentant le taux de marge donc les prix. C’est cependant un levier difficile à activer car cela dépend du pouvoir de fixation des prix (pricing power) des entreprises vis-à-vis de leur environnement concurrentiel et de l’élasticité-prix de la demande de leurs clients. Cela parait i) davantage un risque inflationniste pour les services que pour l’industrie qui est, elle, davantage soumise à la concurrence internationale, et ii) à terme, un risque à surveiller dans les secteurs qui ont particulièrement souffert (ils représentent 10 % de la valeur ajoutée totale nationale : hôtellerie, restauration, tourisme, loisirs, transports…) en fonction de l’état sectoriel post crise (faillites, capacité d’offre, demande).

Point 2 : le soutien monétaire est inflationniste, pas forcément pour les biens et services

Les politiques d’injection de liquidités menées par toutes les banques centrales sont essentielles pour favoriser la croissance, protéger l’emploi, maintenir les anticipations d’inflation à un certain niveau et éviter une tombée en déflation. Néanmoins, il n’y a pas forcément une hausse sensible des prix des biens et services à la consommation : de la période 2014-2019, on a appris des créations monétaires qu’elles avaient stimulé la demande d’actifs, donc l’inflation du prix des actifs (obligations, actions, immobilier), davantage que celle des biens à la consommation. Si la hausse récente des marchés risqués n’est pas le seul fait de la liquidité (les anticipations de croissance ont rationnellement été revues à la hausse avec la découverte de vaccins efficaces et adaptables aux variants), les observateurs signalent que la liquidité abondante (qui est le fait des créations monétaires et de l’excédent d’épargne) continue de porter le prix de tous les actifs financiers et réels (immobilier). L’histoire se poursuit…

… Mais une nouvelle donne apparait avec le fléchage de ces créations monétaires : les créations monétaires permettent de compléter les plans de relance 2020 par de nouvelles relances budgétaires. Il ne faut ainsi pas exclure, à moyen terme, des surprises inflationnistes, si les plans de relance et la confiance engendrée viennent à stimuler suffisamment la demande car l’usage des créations monétaires serait fléché en dépenses ciblées (en évitant par exemple qu’une partie des aides soit épargnée, en orientant les dépenses sur les biens domestiques). Nous montrerons, dans un prochain billet, qu’il s’agit d’effets inflationnistes à surveiller, mais plutôt à moyen terme (après 2021).

Point 3 : des chocs inflationnistes localisés

Sur la base de l’étude des chiffres d’inflation du mois de mars 2021 publiés par l’Insee, on note que les fortes hausses de prix sont plutôt localisées. 24 % des familles de bien ont encore une inflation négative. Sur la base de la comparaison à l’inflation d’avant crise (février 2020, niveau général à 1,3 %), la distribution habituelle des inflations sectorielles change : si la moyenne pondérée de l’inflation est proche (1,1 % en mars 2021 vs. 1,3 % en février 2020), il y a aujourd’hui davantage de familles à inflation faible (entre 0 et 1 %) et davantage de familles très inflationnistes (>4 %). 

Par exemple, l’inflation se fait jour :

• Quand il y a un choc de demande positif sans adaptation immédiate de l’offre. C’est le cas des matières premières : la reprise synchrone dans le monde engendre un accroissement sensible de la demande (actuelle et anticipée), auquel l’offre ne peut forcément s’ajuster (par exemple, des puits de pétrole devenus non rentables ont fermé et il faut un certain temps pour les réouvrir). C’est un contexte observé lors de chaque reprise : en sortie de crise des subprimes (graphique de droite), dans la même configuration de reprise mondiale synchrone, la hausse des prix des matières premières avait également été sensible.

• Quand il y a un choc d’offre négatif sans tarissement équivalent de la demande. Par exemple, la hausse des coûts de production due aux mesures prophylactiques, la raréfaction de l’offre (moins de clients par m² dans certains commerces, moins d’offre de service de transport chez certains opérateurs) peut expliquer la hausse des prix.

Perspectives 2021 : une inflation plus élevée

En août dernier (lien), nous confirmions i) le diagnostic posé en mai 2020 de forces désinflationnistes puissantes à court terme : l’inflation a effectivement ralenti et a été nulle une bonne partie de l’année 2020 mais ii) nous indiquions qu’au courant du 1^er semestre 2021, l’inflation devrait réaugmenter légèrement sans être élevée. Les facteurs inflationnistes seraient issus des effets de base sur le prix du pétrole (du fait de la comparaison des prix actuels au prix de cœur de crise, il y a un an) et de l’inflation par les coûts qui pourrait toujours finir par se manifester dans les secteurs où la demande finale serait forte au point de ne pouvoir être absorbée par l’offre.

L’inflation se réveille comme anticipé, c’est assez mécanique. En mars, elle s’établit à 1,1 % sur un an.

Quelques observations :

• Comme signalé précédemment, lors d’une reprise mondiale synchrone, les prix des matières premières s’ajustent à la hausse : de ce fait, de 0,1 % au moment de la crise en 2009, l’inflation française s’est ajustée à 1,5 % en 2010, année de reprise, il en va de la même logique en 2021 ;
• A 0,8 % en mars, l’inflation liée au cycle économique domestique (hors prix alimentaires et des matières premières sujets au cycle mondial, taxes…) reste sage, comme traditionnellement en sortie de crise (il a fallu attendre mi-2011 pour la voir croître lors de la précédente crise) ;
• Les prix des services restent contenus (+1,1 %) ;
• Une partie de la hausse récente est due à la repondération, par l’Insee, des familles de biens au sein de l’indice (de l’ordre de 0,2 point et lire, d’ailleurs, un billet de la Banque de France à ce sujet).

Qu’indiquent les entreprises ?

L’Insee interroge mensuellement les entreprises, notamment sur les prix :

• Côté industrie, dans l’enquête de mars 2021, le solde de réponses jugeant les prix en hausse ou en baisse i) s’est bien inscrit en territoire négatif en 2020 (reflétant les forces désinflationnistes mondiales), ii) se redresse depuis la reprise, en corrélation avec l’augmentation du prix des matières premières sur le marché mondial ;

• Dans les services (rappelons que l’indice des prix à la consommation intègre pour 25 % des produits manufacturés et pour 47,3 % des prix des services), les perspectives de prix tant personnelles que générales restent davantage baissières que haussières.

Les enquêtes illustrent bien l’absence de tension dans l’appareil productif : comme le montrent les graphiques suivants, les problèmes de demande insuffisante l’emportent encore sur les contraintes d’offre, tant dans l’industrie que dans les services. Il n’y a donc pas d’inclination des entreprises à décourager la demande adressée par des hausses de prix. En sus, il n’y a pas d’alerte côté marché du travail : les tensions salariales sont généralement contenues tant que le taux de chômage est élevé et l’enquête de l’Insee montre que les difficultés de recrutements sont basses tant dans l’industrie que dans les services.

Ajoutons deux éléments inflationnistes à surveiller :

• On constate, pendant cette reprise, une désorganisation des chaines de production mondiale, avec un rallongement sans précédent des délais de livraison, alors même que les stocks sont très bas : des phénomènes de rareté peuvent engendrer un ajustement haussier de certains prix ;

• La période de gel en France en avril va déboucher sur une moindre production qui se traduira, dans les prochains mois, par une hausse des prix des denrées alimentaires affectées. L’impact sera visible mais mesuré, étant entendu que les produits frais (qui contiennent des produits importés non impactés par le gel) ont une pondération de 2,6 % dans l’indice mesurant l’inflation.

Conclusion : un peu plus d’inflation, mais pas d’accélération au-delà de cet ajustement

Comme anticipé, les forces désinflationnistes l’ont emporté en 2020 et comme attendu, l’inflation se réveille au printemps 2021. Il s’agit d’un contre choc de la crise Covid19 et non l’enclenchement d’un régime d’inflation élevée. Il y a des poches d’inflation élevée, mais très localisées (matières premières, transport maritime de biens…) sans grande pondération dans le panier représentatif. L’inflation globale, en France, devrait continuer de subir les effets de base : elle va continuer à progresser, sans exclure une montée temporaire autour de 2% au cœur de l’année, avant de refluer vers 1,5%. L’inflation 2021 sera d’ailleurs mécaniquement plus forte dans la plupart des pays du monde (aux Etats-Unis, un pic à 3 % est anticipable). La « marche » inflationniste sur un an serait de +1,5 point au final, mais il n’y a pas lieu d’anticiper une poursuite de la progression. Les anticipations sur un changement de régime inflationniste, qui émanent des marchés financiers, sont davantage des risques de moyen terme, lorsque le cycle sera plus avancé. Nous reviendrons sur la manière d’apprécier ces risques dans une prochaine analyse.